на корпорации, оставшаяся часть - примерно поровну на правительства,

правительственные органы и международные организации.

Среди эмитентов - муниципальных органов власти наибольшую активность

на рынке еврооблигаций проявляют правительства германских земель, провинций

Канады и штатов Австралии. Из последних примеров выхода муниципальных

органов власти на рынок еврооблигаций - выпуск среднесрочных облигаций

городом Нью-Йорк в январе 1997 года на сумму 300 млн. долларов.

В 90-е годы на рынок еврооблигаций вышли правительства ряда восточно-

европейских стран. России удалось впервые разместить собственные

еврооблигации (не считая еврооблигаций Внешэкономбанка СССР) в ноябре 1996

года.

Обычно эмитенты, выходящие на рынок еврооблигаций, имеют высокий

рейтинг. Корпорации с высшим рейтингом (Triple A) имеют возможность выйти

на рынок евродолларовых облигаций, установив процентную ставку на уровне,

превышающем ставки по облигациям правительства США лишь на 25-55 базисных

пунктов. В тоже время, известные случаи размещения займов эмитентами из

Южной Америки (Бразилии) на 600 базисных пунктов выше процентной ставки по

федеральным облигациям США, т.е. высокий кредитный рейтинг не является

абсолютно обязательным условием размещения займа. Более высокий рейтинг

просто позволяет удешевить заем, установив более низкую процентную ставку.

Основными операторами на рынке еврооблигаций выступают крупнейшие

банки и компании по ценным бумагам.

Изначально рынок еврооблигаций был рынком нерегулируемым.

Необходимость выработки правил игры привела к созданию ISMA и связанной с

ней группы Международной ассоциации первичных дилеров (International

Primary Market Association). В начале 90-х годов в ISMA насчитывалось 866

членов, в том числе 166 из Великобритании, 138 - из Швейцарии, 57 - из

Германии, 60 - из Люксембурга. Штаб-квартира ISMA находится в Швейцарии,

однако, большая часть работы проводится в Лондоне, где расположен

секретариат.

ISMA предоставляет всем заинтересованным лицам информацию по рынкам

евробумаг, а также проводит образовательные семинары с выдачей дипломов для

работы на международных фондовых рынках.

Поскольку основным центром торговли еврооблигациями был и остается

Лондон, деятельность ISMA в основном осуществляется в Сити. Согласно

законодательству Великобритании, ISMA, с одной стороны, имеет статус

специальной биржи, а с другой, признается Советом по ценным бумагам и

фьючерсам (SFA) международной саморегулируемой организацией, в ведении

которой находится рынок евробумаг.

Профессиональные участники рынка евробумаг, действующие в Лондоне,

обязаны соответствовать всем требованиям регулирующих органов этой страны,

в первую очередь Управления по ценным бумагам и инвестициям SIB -

Securities and Investment Board и Совета по ценным бумагам и фьючерсам SFA

- Securities and Futures Authority.

Для выхода на рынок, самое главное - получить рейтинг. Основными

рейтинговыми агентствами, чей результат является общепризнанным для

кредиторов, являются Moody's, Standart & Poor's и The Fitch IBCA.

Рассмотрим процесс кредитования Moody's.

По сути, рейтинг представляет собой мнение о способности и

юридической обязанности эмитента производить своевременные выплаты по

основной части и процентам по ценным бумагам долгового характера.

В эту группу финансовых инструментов входят облигации, некоммерческие

бумаги (необеспеченные ценные бумаги) и привилегированные акции.

Предназначение рейтинга - ранжировать в рамках единой последовательной

системы относительные уровни риска долговых обязательств и их эмитентов.

Таким образом, речь идет об анализе возможности эмитента получать

достаточные доходы в будущем. Принимая во внимание, что срок жизни

долгосрочных облигаций составляет более 15 лет, можно получить

представление об уровне и специфике подобного анализа.

Процесс рейтингования проходит шесть последовательных стадий.

1. Анализ.

2. Предварительная встреча.

3. Встреча с руководством.

4. Принятие рейтингового решения.

5. Сообщение рейтинга.

6. Мониторинг рейтинга.

По форме рейтинг представляет собой рейтинг, содержащий от одного до

трех внутренних символов. Для различных типов финансовых инструментов

существует своя система обозначения. Специалистам в области финансов хорошо

известна система рейтингования долгосрочных облигаций. Символы Ааа (ценные

бумаги минимального риска) и С (наиболее рискованные облигации) стали

синонимичны выражению "от А до Я" в мире финансов.

Рейтинги по уровню риска подразделяются на два разряда -

инвестиционные и спекулятивные. Правительства некоторых стран используют

градацию рейтингов в процессе регуляции финансового рынка. В частности, в

США предприятиям, привлекающим средства частных лиц, запрещено

инвестировать в ценные бумаги спекулятивного разряда.

В настоящее время в мире насчитывается несколько кредитных агентств,

заслуживших большой авторитет среди инвесторов (см. приложение 2):

1. ASPAC Australian Ratings

2. Canadian Bond Rating Service

3. Dominion Bond Rating Service Limited (DBRS Ltd.)

4. Duff & Phelps Credit Rating Company

5. Объединившиеся The Fitch Investor's Service и IBCA Banking Analysis

(стало The Fitch-IBCA)

6. Japan Bond Research Institute

7. Japan Credit Rating Agency Limited (JCR Ltd.)

8. McCarthy Crisanti & Maffei

9. Moody's Investor's Service

10. Nippon Investor Service

11. Standart & Poor's (S&P)

5. Методы эмиссии и типичная схема займа

Открытая подписка (Public Issue, Offer for subscription). Открытая

подписка среди неограниченного круга инвесторов осуществляется через

синдикат андеррайтеров, называемых на рынке еврооблигаций, менеджерами

займа. Руководитель синдиката - так называемый ведущий менеджер, или топ-

менеджер.

Размещение производится через широкую группу финансовых учреждений

многим инвесторам в различных странах мира. Такие выпуски почти всегда

имеют листинг на бирже.

Сертификаты ценных бумаг изготовляются в соответствии с правилами

соответствующей биржи.

Частное размещение (Private placement). Если заем нацелен на

небольшую группу инвесторов, он может быть квалифицирован как частное

размещение. В его осуществлении может принять участие всего один менеджер и

один инвестор. Облигации, размещаемые небольшим числом банков и

приобретаемые немногими, преимущественно институциональными инвесторами.

Обычно такие облигации не имеют листинга на фондовой бирже.

Механизм подписки состоит в следующем: еврооблигации обычно

размещаются путем подписки на них группы финансовых учреждений - менеджеров

займа. Эмитент выбирает одного или нескольких ведущих менеджеров, которые

носят название лид-менеджеров. Лид-менеджер подберет менеджеров займа. Лид-

менеджер от имени других менеджеров согласовывает условия выпуска с

эмитентом и в случае необходимости помогает эмитенту в подготовке проспекта

эмиссии.

Профессиональные участники рынка, выступающие в роли менеджеров,

объединены в Международную Ассоциацию участников первичного рынка -

International Primary Markets Association. Члены ассоциации разработали

свод правил, касающихся технологии размещения ценных бумаг на международном

рынке, а также стандартные формы документов (соглашения, заключаемые

менеджерами между собой, между менеджерами и эмитентом, стандартные условия

непреодолимой силы, форс-мажор и т.д.).

Если члены эмиссионного синдиката являются членами IPMA, по умолчанию

предполагается, что они действуют в соответствии с правилами ассоциации.

В прошлом, помимо менеджеров займа, формировалась также группа

андеррайтеров и группа продажи или агентов по размещению. В настоящий

момент менеджеры обычно берут на себя функции и андеррайтеров, и агентов по

размещению. Иными словами, сейчас менеджер - это и андеррайтер, и агент по

размещению. Андеррайтинг, как правило, осуществляют на условиях, при

которых, если один из членов синдиката оказывается не в состоянии выполнить

свои обязательства, они принимаются остальными членами пропорционально их

доле (joint and several basis).

Кроме указанных участников в схеме организации еврооблигационного

займа имеется также основной платежный агент (principal paying agent) и

попечитель или доверенное лицо (trustee).

Платежный агент - банк, уполномоченный эмитентом выплачивать проценты

владельцам облигаций и производить их погашение после получения денег от

эмитента. Когда схема займа предполагает наличие фискального агента, то это

то же лицо, что и платежный агент.

Попечитель или доверенное лицо займа действует в интересах и от имени

инвесторов при любых нарушениях условий займа эмитентом. Если схема займа

предполагает наличие попечителя, обязательно назначается основной платежный

агент, действующий от имени эмитента облигаций.

Тремя основными датами при традиционном размещении еврооблигаций

являются - объявление о выпуске еврооблигаций, подписание окончательных

условий (начало размещения) и день окончания размещения.

Примерно за две недели до объявления о выпуске лид-менеджер и заемщик

встречаются для предварительного обсуждения условий выпуска (срок, величина

купонной ставки, объем эмиссии, цена размещения). В традиционной схеме эти

условия остаются предварительными до начала размещения. Назначается

фискальный агент и попечитель, а также, при получении листинга, и агент по

листингу. Начинается подготовка различных документов, которые подписываются

между членами синдиката и заемщиком, а также самими членами синдиката.

Начинается также работа над проспектом эмиссии. Проспект содержит описание

эмитента, а также предварительные условия эмиссии.

Лид-менеджер составляет список потенциальных членов синдиката,

которые смогут выступить в качестве андеррайтеров или агентов по

размещению. В день объявления о начале размещения появляется официальное

извещение в прессе, и рассылаются приглашения другим банкам принять участие

в размещении. Потенциальным участникам дается примерно 7-10 дней на то,

чтобы дать ответ. Потенциальным андеррайтерам и агентам по размещению

рассылаются копия проспекта, график процедуры эмиссии и соответствующие

документы, которые они обязаны подписать для того, чтобы принять участие в

размещении. Если заемщик плохо известен, в этот период он принимает шаги по

рекламе, так называемые "роуд-шоу" (road show) в ведущих мировых финансовых

центрах мира, т.е. проводит кампанию по распространению информации о себе

среди потенциальных инвесторов.

Тем временем лид-менеджер ведет книгу заявок синдиката, которая

позволяет определить спрос на данные облигации. Когда становится ясна общая

картина, лид-менеджер начинает предварительное распределение ценных бумаг

между членами синдиката (по мере поступления договоров на участие в

синдикате). Агенты по размещению имеют право вернуть обратно менеджеру

непроданную часть облигаций, в то время как андеррайтеры обязаны купить все

непроданные облигации по заранее оговоренной цене.

Менеджеры определяют окончательную цену размещения с эмитентом,

причем по условиям соглашения, ценовые условия могут подлежать или не

подлежать согласованию с андеррайтером. Кроме того, менеджеры займа могут

самостоятельно принимать решения о том, сколько облигаций выделить каждому

конкретному андеррайтеру или агенту по размещению.

В конце периода подписки менеджеры и эмитент определяют окончательные

ценовые условия. Как правило, андеррайтеры имеют в своем распоряжении один

день, чтобы принять или не принять эти условия (если у них есть такое право

по условиям соглашения). После этого облигации официально предлагаются к

продаже. Эмитент и лид-менеджер подписывают соглашение. К этому времени

синдикат фактически купил облигации у эмитента по фиксированной цене, но

при этом эмитент не получит денег до наступления дня завершения размещения.

Печатается окончательный проспект и лид-менеджер извещает андеррайтеров и

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6